文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思lor: #ff0000; line-height: 24px;'>美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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