王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大灰姑娘作者是安徒生还是格林(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhu灰姑娘作者是安徒生还是格林àn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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