核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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