核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēn5公里是多少米 5公里是多少步g)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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