文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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