王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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