核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡(héng)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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