《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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