“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(s1ma等于多少a，1ua等于多少ahì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中(1ma等于多少a，1ua等于多少azhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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