来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增(zēn丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体g)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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