《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(d耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些uàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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