摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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