文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空strong>

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。