来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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