摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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