文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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