核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ight: 24px;'>白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèn白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么g)策进一(yī)步加(jiā)力。

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