核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格km是公里吗，1km等于多少公里偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从km是公里吗，1km等于多少公里-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中km是公里吗，1km等于多少公里(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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