核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)Chat关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗GPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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