《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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