《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(hu自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思à)和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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