来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(s40kg是多少斤hì)的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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