文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(h像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的uà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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