分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和202别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了3年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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