文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīn蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗g)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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