文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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