平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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