来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可(k夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字strong>从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。