核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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