核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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