分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。镇关西是谁，镇关西是谁打死的trong>

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>镇关西是谁，镇关西是谁打死的>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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