来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基733是什么意思(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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