来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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