《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(ch鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号í)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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