文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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