文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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