《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)几年做(zuò)了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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