来源：兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗ont face="Courier">梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(l兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗iǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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