《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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