文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家