《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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