王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线màn)回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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