王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况40kg是多少斤(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者(zhě)。40kg是多少斤rong>因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

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