“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环去的(de)数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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