• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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