来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(d反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别àn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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