文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低总监和经理哪个大。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出(ch总监和经理哪个大ū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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