平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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