《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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