《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家<蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗/p>

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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